2026年1月27日 ，A股三大板块小幅上涨 。收盘时 ，上证指数报收4139.90点，上涨0.18% 。
这一天 ，上海鹤禧投资管理有限公司董事长霍东杰心情不错 ，因为这家管理规模达50亿人民币的私募基金公司，在这天赚到了近期最多的钱。“开年以来，我们已经取得了20%的收益 ，几乎所有产品都创下历史业绩 。 ”他对南方周末记者说 。
过去 ，霍东杰以海外投资为主。从2025年7月开始，他的公司调整方向 ，开始布局A股。海内外市场的科技股 ，是他的重要战场 。此轮创纪录的业绩，依托于他在一家半导体制造公司身上重仓了一亿美元 。
2026年开年以来 ，A股上演“开门红 ”行情。根据wind数据 ，截至2026年1月12日，沪指实现连续17连阳 ，刷新10年来新高 ，深圳成指刷新四年来纪录，全市场超过4000只个股期间实现上涨 。
这也是历史上A股第三次站上4000点 。似乎牛市真的回来了。
这次是历史上A股第三次站上4000点 。似乎牛市真的回来了 。视觉中国 图
“不疾不徐”到“按捺不住 ”
国是金融改革研究院院长刘胜军还记得2024年的一场A股论战。
2024年10月 ，A股市场正经历剧烈波动 。私募大佬但斌与经济学家任泽平在社交媒体上展开了一场A股“牛熊之争 ”：但斌认为实体经济较弱，中国AI技术发展相对落后，而任泽平选择看多股市 。
“其实在那个时候 ，但斌的逻辑是更清晰的。”刘胜军对南方周末记者说 。当时他们都没有意识到 ，牛市已经悄然开启，并且将超出大多数人的想象 。
2024年9月24日 ，中国金融监管部门联合推出重磅政策“组合拳” ，包括创设“证券 、基金、保险公司互换便利 ” 、推出“股票回购增持再贷款 ”，调整保险公司风险因子系数。
推出这些政策的目的是为解决市场长期面临的增量资金不足问题 ，并为市场注入长期 、稳定的资金来源。前两项解决了市场增量资金来源 ，后一项为市场带来长线资金 。政策刺激下，A股在六个交易日大涨1000点 。
“千股涨停”“开盘即收工 ”成为高频词汇。行情推动下 ，仅2024年10月 ，上海证券交易所数据显示，新增开户数达到684万户 ，创下近五年来新高 。同时 ，成交量在10月8日达到3.45万亿元，创下单日历史新高 。“9·24 ”由此成为此轮牛市的起点。
2024年10月8日，上证指数站上3674点高点 ，随即进入了半年的调整期 ，逐步回落至2025年4月的3040点附近，市场情绪从狂热逐渐冷却 。
“从2025年6月开始 ，在银行股、科技股领涨的带动下 ，大盘开始向上突破，成为第二个重要的时间节点 。”前海开源基金首席经济学家杨德龙对南方周末记者说。行情一路高歌到2025年10月28日 ，沪指时隔十年再次突破4000点 ，并成功站稳 。
2025年，沪指的年度涨幅为18.41% ，进入2026年 ，A股似乎有些按捺不住了 。沪指不仅迎来了罕见的17连阳，单日成交额突破3.6万亿元 ，再次刷新历史纪录。2026年1月9日 ，沪指成功突破4100点大关 。
“慢牛 ”
华夏基金曾在此轮牛市开启前进行过历次牛市复盘，从1990年到2015年，A股历史上一共经历了8次大牛市 ，时间最短的是1994年7月 ，46天的牛市里累计上涨223.1%，时间最长的是2005-2007年期间 ，A股在862天里 ，累计上涨513% 。
程峰是中国首批执业证券分析师，从事证券与期货投资顾问等工作已经超过三十年 ，走过了中国资本市场几乎所有的牛熊周期。他用“不疾不徐 ”形容2025年的整体行情。
此次牛市和过去有什么不同？包括程峰在内的所有的受访者都提及：这次不再是“快牛”“疯牛 ” ，而是“慢牛 ” 。
“‘快牛’指的是在短期情绪驱动下，存在过度投机 ，把十年的饭在一年甚至半年里就吃光了 。‘慢牛’ ，指缓慢地上涨，投资者不过度加杠杆。”程峰对南方周末记者说 。
他提到2007年、2015年的两次“快牛 ”行情 。
A股历史上的第六轮牛市从2005年开启 ，2007年达到峰值 ，A股账户数一度超过一亿户。“这一轮牛市的基础，是人民币对美元汇率的升值，以及房地产市场成为外资进入中国的重要领域 。 ”程峰说 。
在指数达到6124点最高点后 ，市场开始下跌。“当时泡沫化程度非常高 ，行情走到后期 。相关部门想通过多次加息的方式控制节奏，已经没有用了 。”2008年A股步入熊市 ，上证指数从6000点下跌超过七成。来到1664点 。
2014年开始 ，A股迎来第八轮牛市 。“这一轮牛市，是在场外配资 、杠杆资金推动下的资金游戏 ，融资杠杆越放越高 ，场外配资走向极端，是市场泡沫的自我强化。”程峰说。
当时的媒体报道指出 ，2015年 ，沪深两市融资融券余额飙升至2.27万亿元，较2014年增长近五倍 ，杠杆规模占A股流通市值的比例达到4.7% 。场外配资的峰值达到1万亿元 ，再以4－5倍的杠杆进入股市，加剧了市场的脆弱性 。
“这造成后期市场崩溃，大批融资客爆仓。 ”2015年6月 ，沪指达到5178.19点高点 ，三日后大幅跳水，“闪电熊 ”开启 ，千股跌停 。这轮“疯牛”最终导致了踩踏 ，投资者损失惨重 。
“无论是证监会，还是更高的部门 ，对此轮牛市采取十分理性的态度 ，吸取了2015年泡沫的教训。因此，这一次最大的变化是‘慢牛’ 。 ”刘胜军对南方周末记者说 。
程峰亦表示：“对这轮牛市 ，监管是有所防范的 ，尽量不要出现2007年 、2015年那样脉冲式‘快牛’。慢才能行稳致远 。 ”杨德龙同样表示，“疯牛”、“快牛 ”往往是很多投资者亏钱的根本原因 ，持续3－5年的“慢牛 ” ，才能让更多投资者赚到钱 。
工具箱的不同
“与过往任何一波牛市不同的是，这次国家队的话语权与其持有的筹码，是足以影响市场节奏的。”程峰对南方周末记者说 。
根据证监会官网 ，2025年1月 ，六部委印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，其中明确：未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10% 。对于商业保险资金 ，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。
“事实上 ，保险公司已经进入到一个偏存量的时代，过去在债券市场的资产收益率下降很快。因此 ，保险公司也需要提高权益类资金的比例 。 ”霍东杰对南方周末记者说 。结果是 ，市场出现了大规模的增量资金，带来资金层面的重大变化。
多位受访者都提到 ，从“9·24 ”行情开始 ，大量新股民涌入 。但与过去的投资者不同的是，这些新玩家并不具备投资知识 ，获取信息来源依靠互联网 ，如直播间荐股 、互联网大V等渠道，极容易被影响，这会推高市场换手率 。
ETF成为重要的市场节奏调控器。从2016年至2025年上半年 ，境内ETF以年均30%的复合增长率向前推进 ，增速位居全球前列，规模已经达到6万亿元 ，其中投资于A股市场的权益类ETF规模突破3.5万亿元 ，成为影响市场走向的重要力量 。
程峰还记得，2025年4月 ，特朗普宣布“对等关税”政策 。A股市场信心受到冲击 ，指数跌至3040点，当时悲观的市场声音认为 ，沪指会再次回到3000点以内。但随后 ，股指还是被托住了 。
第二次让他印象深刻的，是2026年1月14日 。这一天A股经历过山车——上证指数盘中一度冲高到4190.87点 ，即将突破4200点 ，上午半天的交易量接近3万亿元。午后，三大交易所宣布，将融资保证金比例从80%上调至100% ，市场应声跳水 。
“换手率是市场情绪的温度表 ，按照A股自由流通市场的规模，超过2.5万亿的单日成交额时 ，单日换手率将突破5% ，这意味着市场过度活跃，情绪过热 。 ”程峰说。
在三大交易所提高融资保证金比例的同时 ，多只核心宽基ETF（沪深300 、上证50ETF等）成交量激增 ，但波动温和，被市场认为是国家队通过ETF给市场降温 ，抑制投资情绪 ，以控制市场运行节奏。
一位基金公司总经理对南方周末记者说，要关注1月23日晚上证监会发布的《公募基金业绩比较基准指引》 。近年来 ，公募基金管理总规模已超过37万亿元 ，但“基准模糊 ”“风格漂移”“基金盲盒”等问题，给投资者带来严重的信息不对称 。
“前几年，白酒、新能源是市场中最火爆的板块 ，一些科技类基金 ，或者是中小盘基金，却选择重仓茅台 ，这都属于严重的风格漂移。 ”程峰表示 ，这带来的后果是，原本估值较高 ，泡沫已经出现的板块走势会更加极端 。
当热点散去 ，受伤害的依然是基金持有者 。因此，《公募基金业绩比较基准指引》的发布 ，在拉长考核周期的同时 ，也避免基金经理为了追求短期业绩指标，抱团炒作个别赛道。以增加市场的稳定性 。
这些 ，都是为“慢牛 ”而打造的工具箱 。
此次牛市呈现结构性分化严重，科技股一枝独秀的情况。传统的白马股，很多还在底部区域 。视觉中国 图
老登股VS小登股
阿杰是一名业内小有名气的游资 ，他也认同ETF在调节市场节奏上的作用 ，但他认为，指数虽然上涨了 ，但现在这个行情赚不了钱 ，因为“看不太懂” 。
原因是，当前的行情下 ，“只有极少数剑走偏锋的机构能达到年化20%的收益 ，但几乎不会有机构全仓科技股。 ”阿杰对南方周末记者说 。
杨德龙认为，此次牛市呈现结构性分化严重 、科技股一枝独秀的情况 。传统的白马股 ，很多还在底部区域。“的确是只有一小部分人获得了比较好的收益。 ”他对南方周末记者说 。
这延伸出此轮行情的“老登股”“小登股 ”的极致分化 。“老登股 ”的核心板块多是传统白马股聚集的白酒、地产 、消费 、银行等 ，“小登股”指的是AI、半导体 、机器人等新兴科技领域股票。
在这一轮牛市里，引发广泛关注的股票 ，是寒武纪（688256.SH）和“易中天 ”[光模块的“易中天 ”指的是新易盛（300502.SZ） 、中际旭创（300308.SZ）、天孚通信（300394.SZ）三家公司] 。
他们都是科技创新行业 。寒武纪股价超过了茅台 ，市场都在等待它能否打破“茅台魔咒”。 “易中天 ”连续上攻，涨幅惊人，2025年 ，新易盛涨幅超过400% ，中际旭创涨幅超过300% 。 天孚通信涨幅超过200% 。
AI成为此轮牛市的核心驱动力，霍东杰也提及：“从基本面来看 ，全球已经进入AI大周期中 ，AI同样是美股的驱动力。 ”消费、房地产等指标尚需要恢复时间，市场呈现出偏科技股的牛市行情 。
“慢牛”走势 ，也会更有利于AI类科技公司的培养 。“如果一年牛市就结束了 ，那么此次科技革命或许会和我们擦肩而过。”刘胜军对南方周末记者说 。
在上一轮互联网浪潮中，踩在风口上的阿里巴巴 、腾讯等互联网公司 ，基本都在美国 、中国香港上市 ，但这一次不同，芯片类、AI类企业 ，目前都首选A股 ，再选港股 。
“A股具备了从这一轮技术革命中分享红利的条件，从全球角度来看，中国大模型的数量 ，已经超过美国 ，并且我国多为开源模型，这会在未来转为更多的红利。 ”刘胜军认为 ，这才是理解这一轮股市核心的逻辑。
高盛在2025年年底的报告中提及 ，A股和H股年内分别实现约16%和29%的回报，他们预测 ，到2027年底中国股市仍有38%的上涨空间 。
对于38%这个数字 ，刘胜军表示认可 。在他看来，中国AI产业的发展 ，较美国而言存在滞后 ，但美国AI投资的规模大概是中国的11.7倍，因此 ，留给中国市场的爆发空间还是很大。
“历史上每一次技术革命 ，可能会持续十几年乃至几十年，但从chatGPT开始计算，这波行情还很早 。并且 ，AI的颠覆性 ，会远远超过上一轮互联网，因为它带来的是生产力的爆炸性增长 。 ”刘胜军对南方周末记者说。
但重要的是 ，AI概念股的业绩增速 ，能不能跟上股价的增长 。这也是每次英伟达发布财报时，美股市场都会十分紧张的原因 ，“最终还是要靠业绩” 。
程峰也认可高盛的预测 ，但他认为，股市存在这几百年 ，人性是不变的。从市场规律来说 ，还是要回到所谓的安全边际 、价值投资 。
霍东杰马上要开启日本 、韩国、美国等多个市场的调研，目标仍然是AI行业 。
• （应受访者要求 ，阿杰为化名）
南方周末记者 梅岭
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